1．2 日元升值综合征

梅利姆·韦伯斯持(Merriam Webster)大学词典第10版对“综合征”(syndrome)作如下定义：(1)同时出现的一系列反常的迹象或特征；(2)同时发生的、通常形成可识别模式的一组事件(情感或行动)。

1971年以来，美日两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中相互影响，形成了我们所说的“日元升值综合征”(syndrome of ever-higher yen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外，日元震荡上行降低了两国贸易的微观经济效率，并导致日本宏观经济严重不稳定。

由于美国经济规模庞大，并且历史上曾经在世界支付体系中占据中心地位，因而总体上保持了货币政策的独立性。但日本的货币政策被迫仰人鼻息，实在令人惊异，尽管汇率脱离平价自由浮动被宣称(现在仍这么说，参见Obstfeld 1995)是保证一国掌握宏观经济自主权的手段。一股来说，美国政府总是综合征的始作俑者，其实它自己也未完全明了种种行动的后果。而日本政府反应非常迟缓，不知自身行动如何给日元持续升值火上加油。两国相互纠缠，都染上了“综合征”。显然．这对两国都不利。

是什么机制引发了综合征？1971年尼克松总统停止黄金和美元自由兑换之时，他还对进口的工业制成品征收附加费，直到日本及欧洲的贸易伙伴将其货币相对美元升值为止。由于自那以后，日本贸易持续盈余，美国又故伎重演，在以贸易保护主义相威胁的同时，或明或暗地要求日元升值。(几次重大例外包括，1981—1984年里根总统第一任期内，执行强势美元政策；1995年4月以后，戏剧性地放松对日本的贸易压力，导致日元定跌。第11章将对此进行分析。)图1—2显示，1970-1994年，日元对美元升值了250％，这是美国贸易伙伴国货币的最高升幅。[4]因此，引发贸易争端的汇率问题主要发生在日美之间。

不管美元跌了多少，总有一些美国官员盯住日本的贸易盈余，并认为日元还可以进一步升值。1971年尼克松宣布停止美元与黄金相互兑换之后，历任财政部长——特别是1977年的布鲁门索尔(Blumenthal)、1985—1987年的贝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen)，都认为美元对日元的比价太高了。通常在要求美元贬值的同时，美国与日本紧锣密鼓地进行贸易谈判，以迫使日本开放或分享币场。如何在短期内提高美国对日本的竞争力？外汇交易商认为，美元进一步贬值可减轻甚至预先阻止美国施加贸易保护主义压力。例如，1995年头4个月，正当美国贸易代表试图迫使日本设定目标，购买一定数量的美国汽车和零部件时，美元跌得特别厉害，从1美元比100日元跌到80日元(图1—I略)。

但说说毕竟容易。为什么短期内就应该迫使日元升值呢？尽管汇率是一种前瞻性资产价格，但外汇交易商和经济计量学家对(远期的)基本经济因素难以作出判断，更不用说建立模型来研究了。因此在一定情况下，财政部长对汇率问题发表评论，以及商业争端本身，会影响人们对未来经济政策的看法，从而抑制日本投资者在近期内增加美元资产。

市场从两个方面感觉到，美国政府的行动很像是民粹主义者的所作所为。其一，制造企业在国际市场上节节败退(特别是输给日本人)，使政府更容易接受国内产业界的游说——这是巨人萎缩综合征的一大特征。这些说客强烈要求降低日本制造商的竞争力，可采用以下手段：实施所谓的自愿出口限制，在反倾销诉讼中随意计算外国企业成本，进行惩罚性制裁，迫使外国人进口更多的美国产品，等等，等等。他们还把日元升值视为短期内降低日本竞争力的另一种高招，尽管这一想法十分短视。

其二，美国政府民粹主义式的行为得到经济学家——可能是大部分经济学家——的帮助和支持。他们提倡，建立一个以贸易平衡弹性模型为基础的汇率制度。他们说服美国决策者，美元只要贬值，就能减少美国的贸易或经常项目赤字；可以把汇率视为正当的、易于接受的经济政策工具。由于日本经常项目盈余居世界第一——到1994年，约与美国经常项目赤字规模相当(图1—3略)，美国政府便以日元兑美元汇率为重心，通过抬高日元来减少贸易赤字。

但对金融开放、经济稳定的工业化国家来说，旨在校正贸易失衡的弹性方法就不适用了(Komiya l994)。第2章表明，两国经常项目持续不平衡，一方面反映日本储蓄过剩，另一方面则是美国储蓄率过低。第6章将从理论上说明，对金融开放的经济体而言，如果将价格影响和支出反应考虑在内，那么在短期和中期内，简单地调整汇率难以达到预期效果。这与弹性模型得出的结论大相径庭。第7章指出，长期内日元名义升值不可避免，但会被日本相对的通货紧缩所抵消，实际汇率最终不变。从图1—4可看出，自1971年汇率开始浮动以来，美国批发价格指数的上涨相对高于日本。

因此，与美国政府民粹主义式的作法不同，市场意识到，单靠日元升值无法降低日本经常项目盈余背后的过剩储蓄。经过一段日元升值、美国政府(暂时)按兵不动的时期之后，有远见的国际投资者预测，日本经常项目盈余和美国经常项目逆差的状况还会继续。他们预汁，最终美国民粹主义政治势力又将气势汹汹地卷土重来，人们会抱怨日本进行“不公平”竞争；美国政府又将挥舞制裁的大棒，直到日本“做点什么”减少贸易盈余。这样，日元还会进一步升值。持有美元资产的日本私人投资者便有些惶惶不安，因为长期来看，近期刚升值的日元似乎没有回调的可能。

但在外汇市场上，民粹主义者的压力是如何影响长期货币状况并持续存在的呢?综合征的一个重要特点是，两国货币政策操作不对称。由于美国处于国际货币体系的中心地位，向来自主决定货币政策，无需考虑其他国家对外汇市场的官方干预(McKinnon，1996)。另外，与日本不同，美国国内价格水平相对不受汇率波动的影响(第3章)。这样，美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平时，不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。

这样，根据在美国货易压力下日元升值的多少，日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测，对短期内日元的不断攀升，日本政府只有忍气吞声，以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元，也是犹豫不决，缩手缩脚，因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本银行确曾放松银根，以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下，如果日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流动性陷阱)，即使日本银行希望打压日元，它也完全无能为力了。

日元经常出现阶段性升值，迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论，但毕竟无力回天，挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出，70年代中期以来，日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓，从1985年起，绝对值还下降了。

1、3 长期利率和江汇率预期

尽管1971年在美国贸易压力之下，日元开始升

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